Biz Law Hack - 別館

半匿名ブログで過去に書いた法律記事をこちらに写しました。
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2010年01月

Private Investment Fundの授業のReading assignmentで出てきた事項に関連して、キャリード・インタレストの支払い方について、考えたことをまとめてみます。

1.キャリード・インタレストとは

投資案件が成功した場合に生じた収益の分配は、ファンドに対する出資金額による按分が基本ですが、ファンドの運営者(ジェネラル・パートナー、無限責任組合員、業務執行組合員など)に対しては、20%(相場)が支払われるのが通常です。

例えば、ファンドが保有する株式を売却して100億円の譲渡益が出た場合、20億円がファンド運営者に支払われ、残りの80億円を投資家(リミテッド・パートナー、有限責任組合員、業務執行組合員以外の組合員など)で按分します。

これをキャリード・インタレストといいます。

2.キャリード・インタレストの計算

20%の計算については、①投資案件ごとに計算する方法と、②ファンドとして全体の収益をベースに計算する方法があります。

例として、ファンドがその期間を終えるまで3つの投資案件を実行し、投資案件1で80億円の利益、投資案件2で60億円の利益、投資案件3で40億円の損失となった場合を考えてみます。

①の場合、ファンド運営者は、投資案件1で16億円(80億円の20%)、投資案件2で12億円、投資案件3で0円、合計で28億円のキャリード・インタレストを受け取ることになります。

②の場合、ファンドとしての純利益は100億円なので、ファンド運営者は20億円のキャリード・インタレストを受け取ることになります。

①を受け入れる投資はめったにいません。普通は②です。


続きます。
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続きです。

5.ファンド運営者間の競争

個別のファンド運営者のインセンティブという意味では、前回までの整理のとおりです。

ですが、1点、大事なポイントがあります。
大きなファンドは、それだけ投資家が集まるからこそ大きいのです。

そして、そのようなファンドでは、たとえ2%が適切でなくても、いち投資家が公証することは非常に困難です。

逆に、小さなファンドでは投資家を集めるのが難しいため、ファンド運営者としては管理報酬を安くすることも投資家を集める戦略の一つとなります。

管理報酬は、運用成績に関係なくファンド資産を減少させるものであるため、投資家としては、信用の低いファンド運用者に対して高い管理報酬を払うのには抵抗感があります。

以上より、個別のファンドでの適切なインセンティブという問題を離れて、需要と供給により、ファンドの規模にかかわらず一律2%がだいたいの相場となっているというのが現実なんだろうと思います。

6.最後に(ただの言い訳)

いろいろ考えた挙句、結局一周回って元の立ち位置に戻ってきました。以前も以下の一連のエントリで同じことをやっており、これが芸風になりそうです。
金融危機の原因(頭の整理) その1
金融危機の原因(頭の整理) その2
金融危機の原因(頭の整理) その3
金融危機の原因(頭の整理) その4
金融危機の原因(頭の整理) その5


「ファンドの規模にかかわらず2%が相場となっている理由」という形でスタートすれば賢そうにまとまったのですが、小分けに書いているため、現時点ではもう修正不能です。

頭の中での思考の順序をそのまま書くほうがブログらしいかなぁと思われるので、このままの芸風で行きたいです。本か論文にする機会があれば、その時にはきちんと構成します。

わかりづらいところは補足しますので、このブログのコメントなり、直接口頭でなりでご指摘ください。


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続きです。

3.管理報酬は低いほどよいのか

前回整理したとおり、管理報酬を低く抑えることで、投資案件を成功させようというインセンティブは強まります。その結果、ファンド運営者は投資案件に真剣に取り組むようになるという意味では、管理報酬は低いほうが望ましいといえます。

でも、注意が必要です。

管理報酬が低いと、投資案件によるプラスで、管理報酬が足りない分を埋めようという邪念が入ります。
その結果、ファンド運営者の利益と投資家の利益が食い違い、エグジットの際の交渉などで、ファンド運営者の頑張りに差が出てきてしまいます。

したがって、適切なインセンティブという意味では、高すぎも安すぎもしない、適切な管理報酬が一番良いということになります。

この点については、議論が雑ですが、気になる方はどこか別のところで補完してください。

4.一律2%の問題点

適切な管理報酬額というのは、必ずしもファンドの大きさに比例しません。ファンドの規模が10倍になっても、適切な管理報酬額は10倍よりも少ないのが通常と思われます。

ですので、ファンドの規模にかかわらず2%というのは、インセンティブという意味では必ずしも適切でないのではないかと思います。

前回、管理報酬として適切な額が5億円と固定して3つの例をあげましたが、だいたいあんなイメージです。
大きなファンドでは2%は多すぎ、小さなファンドは2%では少なすぎます。


続きます。
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2.インセンティブを考える

管理報酬でカバーされる範囲を正確に把握することは非常に困難ですが、少なくとも桁数レベルでは把握できるのではないかと思います。
投資案件に関する費用について大きな論点がありますが、場合分けをして思考を進めることができると思います。

これをベースにファンド運営者のインセンティブの観点から、管理報酬が適切であるかをだいたい考えることができます。

例として、管理報酬の根拠からは、年間の管理報酬額として、適当な利益込みで5億円がふさわしい場合を考えてみます。

①ファンドの規模(基本的にコミットメント額で計算。)が250億円である場合

管理報酬を2%とすると、ちょうどのは適切であると考えられます。

②ファンドの規模が1000億円である場合

1000億円の2%は20億円となります。5億円で適切なところを20億円を受領することになるので、管理報酬だけで15億円も余計に利益が出ます。

このような状況になると、ファンド運営者は、成功報酬又はキャリード・インタレストを稼がなくても十分な収益をあげられることになります。
その結果、投資案件を成功させようというインセンティブは相対的に弱まります。

③ファンドの規模が50億円である場合

50億円の2パーセントは1億円です。
5億円-1億円で、4億円の赤字です。
ファンド運営者としては、何としても投資案件を成功させて、成功報酬又はキャリード・インタレストを稼がなくてはなりません。
その結果、投資案件を成功させようというインセンティブは強くなります。


続きます。

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Private Investment Fundの授業で読んだ資料に関連して、PEファンドの管理報酬の金額について考えたので、整理してみます。

管理報酬は、(直近の状況はわかりませんが)2%が相場だと理解しています。

この2%について、これまで真剣に考えたことがなかったのですが、ファンド運営者(無限責任組合員、業務執行組合員、ジェネラル・パートナーなど)へ適切なインセンティブを与えるためには、少し整理して考えたほうがよさそうです。

1.管理報酬の根拠を考える

まず、管理報酬は、ファンド運営者のどのようなサービスに対して支払われるかを考える必要があり、主要なものとしては、キャピタル・コールに関連する事務、会計・税務に関する事務処理、ファンド資産の管理、ファンド資産の計算・利益分配に関する事務、契約書の管理(必要に応じた契約の変更も含む。)に関する事務などが挙げられます。これに伴う人件費も管理報酬でカバーされることが期待されていると思います。

ただし、ファンドの運営に関連して生じる費用は、ファンド資産のなかから管理報酬とは別に支払われるため、管理報酬でカバーされる範囲は、ファンド費用の範囲との相関関係によって決まります。例えば、会計に関する事務に関して発生する監査法人の報酬がファンド費用に含まれるのであれば、管理報酬でカバーすべき範囲からは外れます。

投資案件に関する費用をどう考えるかは難しい判断を含みます。投資家サイドとしては、案件発掘に関する費用まで成功報酬又はキャリード・インタレストでカバーすべきと主張したいところですが、ファンド運営者からは、投資案件を発掘して投資することがファンドの活動の本質であり、これも「管理」にほかならないとの主張があると思います。

続きます。

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