Biz Law Hack - 別館

半匿名ブログで過去に書いた法律記事をこちらに写しました。
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2011年02月

アメリカ公募ファンドについての記事の濃度が上がってきたので、私募ファンドも少し。

ファンド契約の修正条項に関してです。

ファンド契約は構成員全員の合意によって修正するのであれば特に問題はありませんが、投資家の数が少なくない場合、構成員全員の合意によって修正するというのは現実的ではありません。

そのため、ファンド契約には修正規定がおかれます。

契約書を修正したい理由にはいろいろとバリエーションがあるので、その理由に応じて手続きにバリエーションを設けるの例が多いのではないかと思います。

大雑把に言うと、以下のようになると思います。
  1. ファンドの根本にかかわる修正は全員の合意が必要
  2. 超重要な修正は絶対多数(3分の2とか4分の3とか)の同意が必要
  3. 重要な事項の修正は過半数の合意が必要
  4. 軽微な修正はファンド運営者の独断
契約条項がどの程度重要かについては、判断が難しいことも多く、「○条を変更するには、、、、。」といったように具体的に条項を列挙するなど明確に定めておくことが望ましいといえます。

4については、たとえば、誤字の訂正はこれに該当します。また、LPに不利益を及ぼさない場合もファンド運営者の独断で決めるとすることもできますが、これに該当するかどうかの判断は微妙なことも多く、このような規定があったとしても慎重な判断が求められます。

なお、ファンド契約の修正は当事者も多く実務的になかなか大変なこともあるので、問題のない条項についてはなるべくファンド運営者の判断に委ねるという考え方も重要だと思います。

また、上記の1から4のほかに、必ずしも構成員の多数決で決める必要がないものの、独立性を有する者のチェックが必要である場合(利益相反など)には、アドバイザリー・コミッティの関与は有力な選択肢になると思います。

変更の手続きについては、投資家による書面による同意を求めることが一般的ではないかと思いますが、ファンド運営者の通知後一定期間内に異議がなければ変更、というアレンジもありえます。

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3.目論見書の交付

証券法のSection 5(b)(2)は、目論見書の交付について定めています。

証券法 Section 4(3)が、ディーラーによる一定の取引をSection 5から除外していますが、投資会社法Section 24(d)は、同じクラスの他の有価証券が公募されている場合には、ミューチュアル・ファンドやユニット・インベストメント・トラストによって発行された 解約可能な有価証券に関する取引については、この例外は適用されないとしています。

そのため、目論見書は、原則として、流通市場においてディーラーが関与する売却と同時またはそれ以前に交付することが必要となります。

この点について、SECは、いくつかのETFに対してSection 24(d)からの救済措置(exemptive relief)を与えています。

ただし、設定手続きを行った者、引受人または分売参加者については目論見書交付義務は免除されません。また目論見書交付義務が免除された場合でも、投資家外ETFの重要な特徴を簡潔に記載する簡易な商品説明書を受領しうることが要件となっています。

4.課税

ミューチュアル・ファンド又はユニット・インベストメント・トラストとして課税されるますので、前のエントリを参照。

ミューチュアル・ファンドはこちらこちら、ユニット・インベストメント・トラストはこちらです。

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1.関連者取引

ETF持分の5%を保有する者は関連者(affiliate)とみなされます(関連者の定義はこちらを参照)。

そのため、Section 17に含まれる取引禁止及び取引制限は、ETF及びその関連者にも該当します。

ミューチュアル・ファンドに関するエントリでも書きましたが、Section 17(a)は関連者が本人としてする取引を、Section 17(d)は関連者が本人として投資会社と行う協調取引(joint transaction)を、Section 17(e)は関連者が代理人又はブローカーとして投資会社に対して又は投資会社のために売買を行った場合の報酬の受領を、それぞれ規定しています。

前に書いたとおり、現物による設定・解約についてSection 17(a)に関する救済措置がありますが、その範囲外ではSection 17の禁止・制限が適用されます。

2.Rule 19b-4

取引所は、SECによって承認された上場基準を有しています。ETFがこの上場基準を満たす場合、上場が認められます。

ETFがこの上場基準を満たさない場合、取引所は当該ETFの上場を許可するために上場基準の変更を行う必要があります。この場合、取引所は、取引所法Rule19b-4に基づき、SECに必要な申請書を提出する必要があります。


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ETFは伝統的に指数に連動するものでしたが、SECは2008年に積極運用型ETF(actively managed ETF)を解禁しました。

積極運用型ETFは、その名前のとおり、積極的なポートフォリオ運用が行われるETFで、ミューチュアル・ファンドとして組成されます(ユニット・インベストメント・トラストでは積極運用できないため)。

取引所に上場し取引所で取引される点、クリエーション・ユニットによる設定・解約が行われる点、NAVと市場価格の乖離がある場合には裁定取引が行われる点など、多くの点で指数連動型ETFと共通点を持ちます。

しかし、ETFのポートフォリオは随時変遷する可能性があり、投資家からの予測可能性が低い点で指数連動型ETFと大きく異なります。、ETFが何に投資しているかが投資家にわかりづらいため、裁定取引を行うのにはリスクが伴います。

また、積極運用型のETFは売買の頻度が高いため、売買コストが高くなり、また課税上も不利な扱いとなる(短期譲渡所得の割合が増える)可能性があります。

指数連動型ETFの場合、前に書いたとおり集団的救済措置(Class Relief)が出されていますが()、積極運用型ETFの場合には適格ETFに該当しないので、個別にノーアクションレターを得る必要があります。

積極運用型ETFとして最初にノーアクションレターを得たのは、Powershares Actively Managed ETF TrustとBear Stearns Active ETF Trustです。ノーアクションレターはこちらこちら

これらのノーアクションレターは、一定の表明を前提として出されており、以後の積極運用型ETFもこれに準じてノーアクションレターを得ています。これによれば、積極運用型ETFはポートフォリオを日々開示することが必要とされています。

効率的な裁定取引のためにはポートフォリオを常に開示することが理想的なのですが、ポートフォリオをまねされる可能性もあるので、開示されることはまれです。そこで、ポートフォリオの価格の値動きと一致する代用ポートフォリオ(proxy portfolio)が15秒ごとに開示されることがあります。

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(4) レギュレーションM

レギュレーションMは、相場操縦を防ぐことを目的とするルールです。

Rule 101は、分売参加者(distribution participant)が当該募集に係る有価証券を自ら購入しようとし又は他社に購入させようとすることを禁止しています。

Rule 102は、発行者、売出人又はその関連購入者が、一定の期間内に自ら分売にかかる当該有価証券を購入することを禁止しています。

これについて、SECは、2006年のレターや個別のノーアクションレターにおいて、相場操縦の目的でない限り、解約に関するクリエーション・ユニットと有価証券の交換行為はレギュレーションMにより禁止される行為に該当しないとしています。

また、ミューチュアル・ファンドやユニット・インベストメント・トラストの発行する解約可能な証券(redeemable securities)に関して適用除外を定めたRule 101(c)(4)及びRule 102(d)(4)は、ETF持分に関しても適用可能との見解が示されています。

4.債券型

債券型に対するレターはこちら

以下の要件を満たす債券型のETFは、取引所法Rule 10a-1、10b-17、レギュレーションMのRule 101とRule 102に関して、集団的適用除外が認められます。
  1. ETF持分は登録済みのミューチュアル・ファンド又はユニット・インベストメント・トラストが発行したものであること
  2. ETF持分が取引所法Section 19(b)に基づき承認を得た市場に上場し取引されていること
  3. ETFが、(i)特定の指数に連動する投資成績、(ii)特定の指数を特定の倍数分だけ上回る投資成績、又は(iii)特定の指数を特定の倍数分だけ逆に連動する投資成績、を目的とすること
  4. 指数が債券でのみ構成されること
  5. ETF持分が、50,000持分単位のクリエーション・ユニット又は発行時点において100万ドル以上の価値を有するクリエーションユニットにより設定・解約されること
  6. ETFの価値及び指数の価値が取引時間中に情報ベンダーにより提供されること
5.混合型

混合型に対するレターはこちら

株式と債券の混合型の指数に連動することを目的とする混合型のETFについては、債券部分について債券型のレターの要件を満たす限りその集団的救済措置が適用され、株式部分について2006年のレターの要件を満たす限りその集団的救済措置が適用されます。

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