REIT持分は有価証券に該当しますので、その公募は証券法の適用を受け、流通市場での取引は取引所法の適用を受けます。

REITが使うべきregistration statementの様式は、Form S-11です。

REIT持分の公募にあたっては、ロールアップ・ルール(roll-up rule)について留意が必要です。

ロールアップ・ルールは、Regulation S-KのItem 901以下に規定されており、ロールアップ取引(roll-up transaction)に該当する場合には開示義務に関して追加的な義務が課されることとなります。

ロールアップ取引の定義はItem 901(c)にあり、1以上の組合の結合(combination)又は再編成(reorganization)を直接又は間接に伴う取引であって、当該組合の一部又はすべての投資家が新しい有価証券又は他のエンティティの有価証券を取得することとなるものがこれに該当します。

この例外は(c)(2)に定められており、証券法の登録が不要な取引であれば、ロールアップ取引からは除外されます。

そこで、UPREITの組成などで運用組合の持分発行とREIT持分の公募がなされる場合、前者と後者が別の取引であると構成できるかが問題となります。

別の取引として構成できれば、前者は(c)(2)によりロールアップ取引から除外され、後者は組合の結合又は再編成を伴わない取引と見ることができます。

両者が一体として取り扱われるかどうかは、募集の通算(integration)の問題となります。

証券法の問題なので深入りはしませんが、証券法Rule 152にセーフハーバー・ルールがあり、これが使えない場合は「5要素基準」をベースとして通算の要否を判断します。

Rule 152については、Black Box, Inc.に対する1990年のノーアクションレター、Verticom, Inc.に対する1986年のノーアクションレターが有名です。

「5要素基準」は、証券法のリリース(Securities Act Release No.4434)に記載され、今ではRule 502の注に含まれています。この「5要素基準」の下で、別の取引とされるのはかなり厳しいと考えられています。