現物不動産に投資するREITが投資会社に該当しないことはとくに問題となりませんが、モーゲージや不動産関連有価証券に投資する場合には、投資会社該当性が問題となります。

投資会社法Section 3(c)(5)(C)は、不動産又は不動産持分に係るモーゲージ又は他の担保権の取得を主として行う者は投資会社に該当しないと定めていますので(こちらも参照。)、この例外が適用されるように注意する必要があります。

投資会社法Section 3(c)(5)(C)の「主として」の意義はその文言からは必ずしも明らかではないのですが、SECはノーアクションレターによりその立場を明らかにしてきています。

すなわち、SECは、以下の要件を満たす場合には投資会社法Section 3(c)(5)(C)に依拠できるとしてきます。
  • 総資産の55%以上が「不動産又は不動産持分に係るモーゲージ又は他の担保権」(「適格持分(qualifying interests)」と呼ばれます。)で構成されていること
  • 残りの45%が主として不動産タイプの持分(real estate-type interests)で構成されていること
2点目の45%テストを満たすためには、SECは、総資産の25%以上が不動産タイプの持分であること(適格持分に55%を超えて投資している場合には、その分は控除されます)、総資産の20%超を雑投資(miscellaneous investments)に投資していないことが求められます。

適格持分については、SECは、不動産に対する持分又は不動産によって担保されたローン若しくは担保権(lien)の表象する資産というとしています。

この点については近時のノーアクションレター(こちら)に簡潔にまとめられています。