Biz Law Hack - 別館

半匿名ブログで過去に書いた法律記事をこちらに写しました。
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カテゴリ:証券法

アメリカのインサイダー取引に関するルールは判例に基づくものです。日本の場合、金商法に詳細な規定がありますが、アメリカでは判例法が規律しています。

米国ロースクールではいろいろな判例法を読まされ、歴史を踏まえつつ勉強させられるのですが、ソクラテス・メソッドと相まってよくわからないまま終了ということになりがちなのではないかと思います。

というわけで、米国インサイダー取引ルールを、極めてざっくりと、わかりやすい形でまとめてみます。

1.2つのアプローチ

インサイダー取引は何が悪いかという観点から、判例法上以下の2つのアプローチが取られています。
  • Classical Theory
  • Misappropriation Theory
歴史的には、Classical Theoryがあり、その後Misappropriation Theoryが採用されたという経緯がありますが、これら2つは、相反するものではなく、どちらも判例法有効なルールと理解されています。

2.Classical Theory

これは、 インサイダー取引は、発行者の株主に対する裏切り行為だということに着目している理論です。

例えば、ある会社が画期的な合併を行うことを決定し、その事実が非公表にもかかわらず、取締役が株を買ってしまった場合、この理論が当てはまります。

取締役は、株価が上昇するような情報を持ったまま、既存株主から安値(=ポジティブな情報が反映されない価格)で株を購入したことになります。これは、既存株主に対する裏切りにほかならないので、インサイダー取引に該当します。

このClassical Theoryは、基本的に会社内部者の取引が問題となりますが、判例によって情報受領者(tippee)も補足されるとしています。

金商法166条の内部者取引規制と似たような構造ですね。

3.Misappropriate Theory

Classical Theoryでは、発行者の内部情報と関係ない重要情報について補足することができません。

たとえば、非公表の公開買付情報を知って取引しても、発行者の株主に対する裏切りにはなりません。

そこで導入されたのがMisappropriate Theoryです。情報のソースに対する裏切り行為であるということに着目する理論です。

例えば、ある者から「秘密だよ」と言って近い将来の公開買付情報を教えてもらった者が、その情報を利用して取引をして儲けたら、当該情報提供者に対する裏切りとなります。

これは金商法167条と似たような構造ですが、「情報提供者に対する裏切り」がなければOKという議論が可能なので、範囲には有意的な違いがあると思います。

 4.日米の違い

日本では、制定法に該当するかどうかだけ重要で、なぜインサイダー取引違反が悪いのかについては明確にされていません。議論はいろいろあります。

個人的な感覚でいうと、日本の規制又はその執行は「重要情報を隠して行う取引は市場(というか相手方)に対する裏切りである」という思いがありそうに感じますが、アメリカの場合は上記のような理論なので、日本とは異なります。

アメリカでは、「市場(というか相手方)に対する裏切り」というのは、詐欺(Fraud)の問題として捉えられるのだと思います。

というわけで、発想も、実際に規制される範囲も、だいぶ違います。他の部分ではアメリカの証券法・取引所法と日本の金商法はかなりの部分で似ていますが、この違いは別世界といってもいいほど大きいのではないかと思います。

アメリカの人と話をする際には、同じことを話しているつもりで、全然噛み合っていないという事態が発生する可能性があるので、注意しましょう。



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2005年にアメリカの証券法は、有価証券の発行について、発行者・引受人等の投資家に対するコミュニケーションについてかなり規制緩和を行いました。

そのひとつの目玉がFree Writing Prospectusです。

Prospectusは日本語だと目論見書ですが、何を書いても良いProspectusというのは、当時のアメリカではかなりのインパクトがある改正だったと思われます(ただし、実務でどれだけ広まったかは別)。

証券法のもとでは、目論見書は基本的に法定の要件を満たすものでなければなりません。法定の要件を満たさない書面を作成するためには、なんかしらの理由(SEC Ruleなど)が必要で、記載できる情報にもかなり制限がありました。

2005年には、他の規制緩和と共に、Free Writing Prospectusが認められ、何を書いても良いとProspectusというものが認められました。

これは、SECに提出しなければならないなど、そこそこ面倒な要件はあります。そのため、Rule 405の定義やRule 433や164の要件に該当するかを検討していく必要があります。

これ、現行の日本法がまずはじめに頭にあると、あまりぴんと来ません。日米の証券法は似ているはずなのに、なぜか金商法では面倒な要件の検討は必要とされていません。

これは、条文上の大きな違いによるものです。

金商法だと、目論見書以外の資料を交付することは禁止されていません。開示ガイドラインに多少のルールは書いてありますが、法令上の要件ではありません。

すなわち、アメリカ証券法だと、

  原則禁止→要件を満たしたら例外としてOK

なのですが、金商法だと

  基本OK

なのです。 

というわけで、あまりピンとこないのだろうと思います。
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グローバル・オファリングをやるとき、Rule 12g3-2(b)の要件を満たす必要があるという話があります。

これは米国法のカウンセルがカバーしてくれるので、きちんとしたことはよく分からずに案件が進んで行ったりしますが、以下概要をまとめてみようと思います。

まず、大原則から。

取引所に上場していると、取引所法に基づく登録が必要になります(Section 12(a))。これは、金商法24条1項1号で有価証券報告書の提出が必要になるのと同じですね。

上場していなくても、エクイティ証券について、保有者数が500名以上、資産(total assets)が100万ドル超であれば、取引所法に基づく登録が必要になります(Section 12(g))。これは、金商法24条1項4号で、1000名以上、資本金の額5億円以上であれば有価証券報告書の提出が必要になるのと同じです。

資産(total assets)の意義については、Rule 12g5-2に規定があります。

そして、Rule 12g3-2(b)。

Rule 12g3-2は、上記のSection 12(g)の例外を定めており、海外民間発行体(foreign private issuer)がこれを利用することができます。

Rule 12g3-2には(a)と(b)の例外が定められており、Rule 12g3-2(a)は、米国居住者の300未満の場合に使用可能です。

Rule 12g3-2(b)は、細かい要件が定められていますが、ざっくり言うと米国外の証券取引所がメインの取引所であれば使用可能です。ただし、英語による情報開示などの負担があります。

その他の例外。

この他、Rule 12g1も例外として存在します。海外民間発行体の場合、資産が1000万ドル以下で、自動で気配値が公表されるものでなければ(not quoted in an automated inter-dealer quotation system)この例外が使用可能です。


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米国証券法の話をする時、1933年証券法や1934年取引所法が出てきますが、これらは連邦法の話です。

この他、州法も問題となります。この州法はブルースカイ法と呼ばれています。法律の正式名称でもなんでも無いのですがみんな当たり前のように呼んでいます。

これなんでブルースカイ法と呼ばれるかずっと疑問だったのですが、たまたま語源の解説を見つけました。

"a patch of blue sky"を買わされそうになった市民を守るために、連邦証券法の保護に加えて、州法の保護も適用があるという判決が起源と言われているようです。

出展は1998年のEnglish as a legal Language

なお、グリーンシュー・オプションについては、1号案件がグリーンシュー社だったことからこの名前がついたようです。
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アメリカの証券法とか取引所法とかのRuleやRegulationを確認するとき、以下のサイトが便利です。
Securities Lawyer's Desktop

ですが、正確性や最新性に不安が残るので、政府系のものを見たほうが良いことも有ります。

これまではGPO Accessを見ていたのですが、久しぶりに見たらアップデイトを終了と出ていました。ですがeCFRはアップデイトされているようです。

政府系のものはやや不便ですが、最終アップデイトの日付も出ているのできちんと見る場合にはこちらを見る必要があります。

なお、日本法は法令データ提供システムです。言わずもがなかもしれませんが。

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